2021年是恢复的一年 ，全球经济在疫情的重复中一连苏醒。各主要经济体为应对疫情的倒运影响 ，纷纷提升宏观政策支持力度 ，有用托底和维持经济增添 ，同时疫苗接种率的提升带来了希望 ，并进一步强化了增添预期。与我们在去年《苏醒已至 ，乘势其时》年度报告中展望的情形吻合 ，债券的牛市、股市结构性行情中的消耗和新能源、大宗商品价钱上涨以及发动的上游相关工业都为投资提供了较好的机缘和标的。但与此同时 ，新冠病毒的演化、变种也让苏醒之路并不平展 ，原质料价钱的意外高涨和陪同而来的通货膨胀给经济恢复的一连性增添了一重不确定性。展望2022年 ，我们以为全球经济将在波动中继续苏醒 ，但相较于2021年 ，全球规模的苏醒保存更多的不确定性和不平衡性 ，而中国经济将以稳为主 ，有望在外部更趋重大严肃的情形下走出相对自力的体现。从投资端 ，债券、股票和大宗商品等资产的体现也将继续分解并面临更高的波动 ，后疫情时代 ，确定性时机已不保存 ，怎样与波动共舞将是未来决议投资效果的要害因素。本报告对主要资产展望看法摘要如下。
中国债市
经济动能趋弱 ，债券设置价值显着。整年看 ，债券市场收益率将泛起震荡下行的趋势 ，上半年以久期战略为主 ，下半年可以转变为票息战略。
中国股市
上半年大市值蓝筹着重防御 ，下半年中小市值更优。上半年经济动能趋弱之下 ，大市值蓝筹具备设置价值。而中小市值在2022年下半年经济转强下盈利增速更高 ，比大市值蓝筹有更高的投资价值� ；�2022年疫情随着疫苗接种缓解和经济进一步恢复的基本情景 ，上半年防御性行业占优 ，下半年金融地产有望随经济走强迎来估值修复。
原油
原油价钱将随全球经济增速放缓而下行。2022年随着全球经济的增速放缓 ，原油需求增速将放缓 ，库存累积 ，原油价钱将进入下行。
黄金
下行为主。预计2022年黄金价钱会在美国通胀下行和加息的双重压力下下行。通胀下行和加息后现实利率升高都是压制黄金价钱的主要因素。若通胀问题解决、美国加息等缺乏预期或避险情绪升温 ，黄金价钱将获得上涨的动力。
需关注危害
疫苗对疫情控制效果的缺乏预期。
一、中国债券设置价值显着
1.经济动能趋弱 ，利率债设置价值显着
基本面方面 ，展望2022年 ，经济上行动力仍显缺乏 ，经济增速难现大幅回升 ，且空间有限。经济结构不平衡的特征依旧显着 ，详细体现为内需恢复弱于外需 ，地产、基建投资滞后于工业 ；在疫情重复的滋扰下 ，餐饮、旅游等服务业苏醒历程将受到影响 ，消耗整体缓慢回升。在政府明确“跨周期调理”等政策基调的配景下 ，洪流漫灌式刺激经济已成为已往式 ，取而代之的是财务托底、结构性调控的稳经济、稳回升等调理手段。由于古板的基建、地产等经济动能均在差别水平上受限 ，并且科技立异、绿色经济、内需消耗等新经济增添动能在短时间难以完全承接 ，在新老动能难以顺遂切换的窗口期 ，经济回升将较为缓慢。以是2022年上半年 ，经济增速将一连下行 ，央行会一直运用种种手段来为经济提供动能 ，预计在2022年下半年 ，经济增速将企稳回升。
图表1-1 GDP当季值及当季同比（%）
钱币政策方面 ，预计央行仍然维持中性偏松、适度充裕的整体思绪 ，在资金面紧缺的要害时点举行流动性呵护。较低的潜在经济增速仍需要较低的资金利率水平相匹配。银行刚性欠债本钱近期虽有松动 ，但绝对水平仍然较高 ，因此在通胀压力可控的条件下 ，央行仍然有望举行至少一次降准操作。整年来看 ，钱币情形将整体有利于债市利率。
图表1-2 银行间质押式回购加权力率（%）及存款类机构质押式回购加权力率（%）
供应方面 ，由于2022年政府将维持一定的财务投放比例刺激经济以抵达托底目的 ，政府债务刊行节奏预盘算2021年有所提升。但供应并非影响利率走势的决议性因素 ，央行会适时接纳宽松的钱币政策以对冲供应压力。别的 ，2021年财务投放力度低于预期 ，造成财务资金留有较多结余待2022年释放 ，因此整体来看 ，国债和地方债供应对利率的影响相对有限。
外洋方面 ，由于预计美联储将在2022年开启加息 ，美国及欧元区或将进入新一轮加息周期 ，美元的升值将给人民币汇率造成阶段性压力。但海内出口商业情形仍然具有极高的韧性 ，叠加海内经济基本面仍然向好 ，人民币汇率中恒久升值的基础趋势并没有爆发改变。别的 ，中国债券利率仍然相对高于其他一律规模经济体债券利率 ，在人民币汇率不爆发大幅贬值的基础上 ，外洋资源有望一连流入海内债市。
图表1-3 美元兑人民币平均汇率（元）
因此 ，我们预计 ，2022年经济基本面将泛起稳步苏醒态势 ，经济生长中的结构性分解矛盾仍保存 ，政策将着力于种种结构性工具支持经济 ，债券利率的波动率相对有限。由于经济生长新老动能难以顺遂转换 ，叠加“后疫情时代”、经济下行周期的影响 ，潜在经济增速难以大幅抬升 ，利率或将由于年头经济同比增速、社融信贷超预期等因素的影响泛起回调 ，然后走出稳中有降、小幅震荡下行的走势。从中恒久来看 ，利率债相关于海内外资产具备较高的性价比 ，保存不错的设置价值。
2.信用利差低位 ，增添设置中高品级债券
信用利差整体维持低位 ，分解显着。现在短久期各评级的信用利差处于历史较低水平 ，在5-10%的规模内 ，中高评级的3年信用债的信用利差水平稍高于1年 ，信用利差� ；ぞ狈�。2021年利率债震荡 ，信用债的票息战略受到青睐 ，叠加地产违约事务的爆发 ，市场危害偏好整体下降 ，城投债受到追捧 ，但纵然城投债整体收益率有所下行 ，内部分解加剧。未来市场仍将维持该趋势 ，后续增添对优资质信用债的设置。
二、中国权益市场由弱转强 ，蓝筹逐步向中小市值切换
1.中国股市大市值蓝筹具备一定设置价值 ，中小市值相对价值更高
指数方面 ，上证指数的2022年预计盈利同比增添比2021年有所放缓 ，但仍然坚持一定增添。
气概方面 ，我们预计代表大市值蓝筹的沪深300盈利增速2022年将有所放缓 ，万得中的剖析师预计增速为16.25%。估值指标PE则处于5年中位水平。在现在至2022年上半年经济动能削弱 ，企业盈利继续走弱的预期下 ，大市值现在的设置价值偏恒久 ，短期有偏震荡下行压力。若盈利在2022年三季度准期改善 ，预计2022年二季度将启动上涨行情。
代表中小市值的中证500指数 ，预计2022年的盈利增速也将较2021年放缓。从历史看 ，随着经济走弱 ，中证500指数的盈利增速也将趋弱。我们以为随着2022年下半年经济转强 ，中证500指数的盈利增速将走强 ，增速将优于大市值蓝筹。在此预期下 ，2022年二季度指数或将迎来拐点 ，且比大市值蓝筹更具投资价值。现在指数的估值从权益危害溢价看处于历史中高位 ，估值有一定优势。另外从中证500因素公司的刊行人评级看 ，大部分刊行人集中在AA至AAA评级。AA+工业债的信用利差处于历史低位 ，AA的工业债信用利差现在处在历史中位 ，信用危害整体在中低位。综合低估值的支持和2022年下半年的盈利增速大幅改善以及一直推出的支持中小企业的政策 ，2022年二、三季度中小市值公司相对大市值蓝筹公司更具投资价值。
图表1-4 中证500指数走势和权益危害溢价（%）
另外从两融余额占比看 ，位于整年中等水平 ，融资融券生意对股市波动有一定影响。
2.行业时机偏向防御 ，金融地产估值逐渐修复
行业方面 ，消耗、地产、医药、公用事业、可选消耗、信息等行业预计盈利增速居前。综合行业增速和PE看 ，地产、公用事业、电信、质料更具相对价值。
图表1-5 沪深300行业盈利估值
消耗、医药、质料、信息等行业盈利增速高且盈利能力较强 ，估值水平也使得这些行业具备生长气概投资价值。金融和房地产现在估值偏低 ，有望随着2022年下半年经济走强和行业恢复而迎来估值修复。
图表1-6 沪深300行业ROE和P/E
3.碳达峰、碳中和妄想推动新老能源转型
新能源行业的生长和投资时机 ，是权益市场未来几年的一大主要主题。去年和2021年新能源行业都有突出体现 ，这也是未来几年市场关注的投资主题。明确和掌握碳达峰、碳中和政策对行业和企业的影响 ，关于我们掌握相关投资时机十分主要。
关于“2030年碳达峰 ，2060年碳中和”的详细妄想 ，2021年10月24日中共中央、国务院宣布的《关于完整准确周全贯彻新生长理念做好碳达峰碳中和事情的意见》 ，确定以下主要妄想：拟到2030年 ，非化石能源消耗比重抵达25%左右 ，单位海内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上 ，顺遂实现2030年前碳达峰目的。推进煤炭消耗替换和转型升级。加速煤炭减量程序 ，“十四五”时期严酷合理控制煤炭消耗增添 ，“十五五”时期逐步镌汰,鼎力大举生长新能源。周全推进风电、太阳能发电大规�？⒑透咧柿可� ，坚持集中式与漫衍式并举 ，加速建设风电和光伏发电基地。进一步完善可再生能源电力消纳包管机制。到2030年 ，风电、太阳能发电总装机容量抵达12亿千瓦以上。这一详细妄想将对高能耗高排放的双高行业带来集中度提高的影响 ，也将支持相关行业的产品价钱 ；对相关的减排和新能源行业 ，则有了更明确的推动力量。大中型公司由于财力雄厚 ，得以在节能减排方面一连投入抵达转型要求 ，小企业则面临退出 ，产能镌汰。行业中的企业通过并购以提高规模也是一定趋势。
三、原油价钱短期震荡走弱 ，中期仍有上涨动力
原油2021年的涨幅显着 ，现在的价钱水平已经凌驾疫情前的阶段价钱高点 ，也成为推动全球通胀特殊是美国通胀的主要力量。近期美国总统拜登体现要投放美国原油战略储备增添供应以及增强原油市场生意审查避免炒作。这将为处于高位的原油价钱带来短期压力。展望2022年 ，我们预计随全球经济动能转弱叠加疫情重复 ，原油需求将削弱。由于OPEC+维持限产 ，以及全球油气公司在碳达峰碳中和配景下不再新增原油产能相关的资源开支 ，供应端将坚持紧平衡。我们以为原油价钱2022年将震荡并有所走弱 ，中期仍然有上涨的动力。
短期来看 ，2022年的原油供应增添和需求的削弱将压制原油价钱。美国能源信息署（EIA）12月预计由于致密油在美国的产量增添 ，美国原油产量将从2021年的1118万桶/日增添到2022年的1185万桶/日。EIA还预计随着OPEC+国家和美国产量的逐步增添与天下原油需求增速的下降 ，全球原油库存将最先累积。美国库存10月预计为43540万桶 ，是2018年以来最低的十月库存水平 ，低于5年平均10月水平6.2个百分点。10月库欣原油库存极低 ，为2400万桶 ，只抵达库欣存储能力的31%。EIA预计全球库存将从2022年春季最先累积。这些基本面的转变将对布伦特原油价钱爆发下行压力 ，预计2022年的布伦特原油的平均价钱将在72美元/桶。
图表1-7 全球原油（百万桶/日）及其他液体燃料生产、消耗和库存（百万桶/日）
中期来看 ，原油的价钱在走弱之后将继续上涨。需求方面 ，凭证OPEC宣布的天下原油展望 ，原油需求预计从2020年的9060万桶/日增添到2025年的10360万桶/日 ，增添1300万桶/日。而预计由于新冠� ；蟮幕指� ，80%的增量需求集中在2021-2023年。从需求的泉源看 ，运输行业占新增需求的90% ，而石化行业则是新增需求的另一个主要泉源。供应方面 ，OPEC预计原油和其他液体供应则将从2020年的9360万桶/日上升到2025年的10380万桶/日 ，这一时代供应将增添1020万桶/日。鉴于需求增量仍然高于供应增量 ，这将推升原油的价钱。
别的 ，原油仍然面临投资缺乏的问题 ，而这将推动原油价钱在中期的上涨。碳中和趋势下 ，全球的石油生产商纷纷限制原油等旧能源的新增投资 ，转而投资可再生能源。2020年全球原油投资下降了30%。OPEC预计原油行业从2021年至2045年累计的投资需求抵达11.8万亿美元 ，其中80%集中在上游行业 ，集中在北美。而2021年美国石油生产商的资笔僻出是2004年以来的低点。只管2022年资笔僻出预计将增添10%-15% ，但仍将低于新冠疫情前的水平。原油行业缺乏须要的投资 ，原油价钱大幅波动和能源欠缺的危害将加剧。
（四）黄金价钱或许率继续回落 ，仍需关注通胀和避险情绪转变
我们预计2022年黄金价钱在美国通胀下行及后续经济恢复和加息的压制下 ，将走出一轮下行行情。但需注重经济增添与通胀的不确定性 ，将为黄金价钱带来上行动力。
我们预期2022年美国通胀在经济政策和减码的影响下将走弱 ，这也会是2022年上半年黄金价钱走弱的主要逻辑。若是减码加速 ，黄金价钱将加速下行。从历史上看 ，高通胀是推动黄金价钱上涨的主要因素。而随着通胀恢复正常 ，黄金价钱也将回落。若是2022年美国经济准期恢复 ，抵达美联储的就业目的并于6月加息 ，现实利率将升高。这将使黄金价钱进一步承压下行。
图表1-8 黄金价钱（美元）、利率（%）、通货膨胀（%）和美国M2增速（%）
2022年的黄金价钱面临的不确定性在于 ，若是在减码后 ，美国的经济增添障碍 ，特殊是离美联储的就业目的还较量远 ，加息还不可最先 ，黄金价钱在减码下行之后将更趋稳。另外若是2022年美国经济在财务政策如基础设施法案的刺激下 ，通胀问题重现 ，黄金价钱将获得重新上涨的动力。别的关于新病毒变种的担心以及避险情绪的升温 ，也将阶段性提升黄金价钱走势。
作者：陕 国 投 固 收 事 业 部
泉源：陕 国 投 信 托
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